【招商食品|最新】中报加速计提、政策提振情绪、资金面底部反转，坚定看多

证券研究报告| 行业定期报告

2023年09月03日

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政策面，本周多项活跃资本市场、住房信贷相关政策超预期，市场整体情绪提振。资金面，我们判断白酒资金面已经触底，边际利好带来反转概率大幅提升。中报和基本面，部分大众品公司在弱势环境加速计提实现业绩触底，三季度业绩有望呈现回暖，叠加估值快速消化后，我们不再悲观。后续展望，旺季需求恢复的脉冲属性更强，大胆判断中秋“小”旺季超预期。投资策略上，白酒预计仍将延续分化趋势，品牌力强企业旺季走量压力不大，消化库存后安全边际更高，继续推荐战略性配置位置（山西汾酒、五粮液、贵州茅台、古井贡酒），弹性品种珍酒李渡、老白干酒。食品把握估值安全边际充分和反转预期，继续推荐管理改善的中炬高新，困境反转的价值股中国飞鹤，被低估的H&H国际控股，以及板块预期回落但业绩稳健的甘源食品，关注洽洽食品、涪陵榨菜等。

核心观点

核心公司跟踪：泸州老窖逆势高增，中炬高新再次起航

五粮液：主动调整，轻装前行。虽然表观收入略低于预期，但实际动销和回款指标并未落后，全年维持双位数增长目标不变。

泸州老窖：逆势保持高增，估值性价比凸显。公司23Q2收入/利润同比+30.5%/+27.2%，春雷行动带动国窖逆势高增，收入增长超出预期。

古井贡酒：业绩超预期释放，省内大单品放量。公司23Q2收入/利润同比+26.8%/+47.5%，结构升级带动毛利提升，提质增效驱动费用率下降。

酒鬼酒：控货力度加大扰动当季业绩，建议观察改革成效。公司23Q2实现收入/利润同比-32.0%/-38.2%，费用支出刚性，净利率有所下滑。

今世缘：势能充足，冲击百亿。公司23Q2收入/利润同比+30.6%/+29.1%，延续K型增长，V3、淡雅、单开等产品表现好于整体。

洋河股份：业绩稳健增长，期待需求改善。公司23Q2收入/扣非归母净利润同比+16.1%/17.3%，商务需求边际改善，M6+有望恢复势能。

老白干酒：竞争加剧短期承压，武陵势能向好。公司23Q2营收/归母净利润同比同比+10.0%/+18.5%，测算武陵酒Q2同比+30%以上。

中炬高新：凝心聚力，再次起航。看好公司主业中长期增长以及盈利提升。后续新团队上任，还有地产剥离、战投引入、股权激励等诸多催化可期。

中炬高新：主业表现稳健，盈利如期改善。美味鲜Q2收入增长0.89%，酱油、鸡精鸡粉增速更快，公司渠道扩张有序进行，净利率持续改善。

海天味业：坚定改革，等待拐点。公司今年以来改革决心十足，对外消化库存、优化经销商，力争年内理顺渠道问题，预计实际动销延续恢复趋势。

青岛啤酒：销量稳健增长，盈利改善确定性仍高。Q2量/价+2.7%/+5.4%，扣非净利润+19.8%，结构改善符合预期。

涪陵榨菜：高基数下收入承压，关注新品及第二曲线成长。Q2收入/归母净利润同比-21.4%/-30.8%，下饭菜品类资源倾斜加大，未来新品增长可期。

恒顺醋业：收入压力仍存，改革持续推进。Q2收入/归母净利润同比-13.88%/-0.03%，收入下滑与消费环境弱复苏，新品类拓展不及预期有关。

伊利股份：Q2平稳落地，期待盈利提升。公司Q2平稳落地，今年公司主动优化费用投入，上半年广告营销费用率同比下降，毛销差小幅增长。

味知香：开店略有放缓，B端逐步恢复。公司单Q2净开加盟店40家，开店进度略低于预期，单店店效降幅环比Q1有所收窄。

千味央厨：大B客户表现亮眼，全年目标实现可期。23H1大B端同比+71.01%表现亮眼，经销渠道+10.12%，与百胜等客户合作持续向好。

洽洽食品：H1成本拖累利润，回调提供布局机会。瓜子虽然基数压力较大，但多味打手、葵珍、毛磕等表现不错，Q2同比持平，坚果恢复增长。

绝味食品：短期成本扰动，廖记加速扩张。随着下半年旺季到来，公司加大营销推广力度叠加新店稳定后，单店销售有望恢复。

立高食品：渠道结构变革顺利，H2动销有望加速。新客户开拓、新品迅速放量，商超、餐饮渠道放量明显，同比增长超过50%。

海天味业：坚定改革，等待拐点。公司Q2收入下滑主要系主动控货，考虑经销商库存下降，推算实际动销表现好于报表，利润端成本压力收敛。

宝立食品：B端增速亮眼，期待C端渠道开拓。复调、饮品甜点配料等B端业务强势反弹，C端业务受需求及基数影响略有下滑。

颐海国际：关联方如期复苏，盈利能力改善。H1收入同比-2.7%，其中关联方业务实现反弹，第三方业务下滑拖累整体收入。

中国飞鹤：派息比率提高，强化价格管控。行业虽然仍处于调整期，公司率先清理库存，推出数字化生态系统，严控价盘，今年来市占率重新提升。

农夫山泉：茶饮料强势增长，净利率再创新高。公司23H1收入增长23.3%，疫后各板块都呈现恢复趋势，茶饮料连续四个半年保持50%以上增长。

仙乐健康：BF订单延期兑付影响盈利，H2有望提速。H1内生业务表现较好，BF订单延期兑付影响盈利，短期看，BF盈利改善趋势明确。

投资建议：中报加速计提、政策提振情绪、资金面底部反转，坚定看多。政策面，本周多项活跃资本市场、住房信贷相关政策超预期，市场情绪有积极改善。资金面，白酒二季度公募持仓剔除茅台底仓、剔除五粮液老窖洋河汾酒古井前二十大主动管理人后低于18年三季度，外资前段大幅流出后，边际负向效果较为有限，我们判断白酒资金已经触底，边际利好带来反转概率大幅提升。中报和基本面，中报食品股不少低于预期，但是能明显感到有部分公司在弱势环境加速计提实现业绩触底，三季度业绩有望呈现回暖，叠加估值快速消化后，我们不再悲观。后续展望，投资者普遍对中秋有低预期，但我们认为需求恢复的脉冲属性更强，大胆判断中秋需求好于想象，先前的春节、五一等假期已经验证居民消费的回补行为能够加大旺季振幅。同时，由于政策密集出台，持续低迷的B端需求，在产业预期层面或许能有一些改善。投资策略上，如前述，资金面底部、政策情绪面抬升、中报加速计提，股价大概率板块处于拐点。白酒预计仍将延续分化趋势，品牌力强企业旺季走量压力不大，消化库存后安全边际更高，这样的品牌看一年15%-30%回报率，继续推荐战略性配置位置（山西汾酒、五粮液、贵州茅台、古井贡酒），弹性品种珍酒李渡、老白干酒。食品把握估值安全边际充分和反转预期，继续推荐管理改善的中炬高新，困境反转的价值股中国飞鹤，被低估的H&H国际控股，以及板块预期回落但业绩稳健的甘源食品，关注洽洽食品、涪陵榨菜等。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧。      

‍报告正文

一、核心公司跟踪：泸州老窖逆势高增，中炬高新再次起航

五粮液：主动调整，轻装前行。五粮液23Q2实现收入/利润同比+5.1%/+5.1%，公司在面临基数、消费力等影响下调整渠道压力，虽然表观收入略低于预期，但实际动销和回款指标并未落后。外部压力下，五粮液仍是千元价位带周转快、库存低的优质品牌，全年维持双位数增长目标不变。

泸州老窖：逆势保持高增，估值性价比凸显。公司23Q2收入/利润同比+30.5%/+27.2%，春雷行动带动国窖逆势高增，收入增长超出预期，体现出管理层魄力和销售团队强执行力。短期看，中秋旺季开瓶消费继续驱动国窖高增，中档酒库存消化后有望实现恢复性增长。中长期看，公司紧抓进攻机遇，通过引入扫码红包、品鉴旅游等活动抢占市场份额，主力单品依次提价,保障渠道利润的基础上不断拔高品牌形象。

古井贡酒：业绩超预期释放，省内大单品放量。公司发布了2023年中期报告，23Q2实现收入47.3亿元，同比+26.8%，实现归母净利润12.1亿元，同比+47.5%。结构升级带动毛利提升，市场进入收获期叠加提质增效驱动费用率下降。古16单品受益宴席快速放量，带动公司结构提升。

酒鬼酒：控货力度加大扰动当季业绩，建议观察改革成效。公司发布了2023年中期报告，23Q2实现收入5.77亿元，同比-32.0%，实现归母净利润1.22亿元，同比-38.2%，销售回款5.95亿元，同比-59.7%，略低于此前预期，公司短期注重挺价，控货力度较大影响当季收入。费用支出刚性，净利率有所下滑。酒鬼系列省外市场坚定推行改革，收入下滑幅度相对较大。渠道改革阵痛但显现成效。

今世缘：势能充足，冲击百亿。公司Q2收入、利润分别增长30.6%、29.1%，延续K型增长，V3、淡雅、单开等产品表现好于整体，省内苏中、苏南市场取得突破步入成长期。参照全年百亿目标，截至上半年报表进度约60%，回款进度快于去年，随着中秋国庆旺季到来，预计经销商打款工作将于9月开展，全年目标完成确定性强。

洋河股份：业绩稳健增长，期待需求改善。公司23 Q2收入/扣非归母净利润同比+16.1%/17.3%，业绩符合预期。展望下半年，市场普遍对中秋国庆预期不高，实际个体消费驱动品牌企业或有较好表现，商务需求边际改善，M6+有望恢复势能。

老白干酒：竞争加剧短期承压，武陵势能向好。公司发布了2023年中期报告，23Q2营收12.29亿元，同比+10.0%；归母净利润1.15亿元，同比+18.5%；实现扣非净利润0.96亿元，同比+14.5%。还原Q2单季度0.18亿股权激励费用后，23Q2净利润同比+26%，现金流及预收款表现良好。Q2高端酒重返增长同比+22%，带动毛利率提升，销售费用大幅增加。测算武陵酒Q2同比+30%以上，文王增势良好，河北地区相对增长较慢。河北竞争加剧，公司控货加大投，武陵酒势能向好。

中炬高新：凝心聚力，再次起航。中炬高新股权之争结束，董事会换届完成，站在当前时点，我们重新审视公司的变革与发展，回答市场的分歧。我们认为“火炬集团”失而复得后会更加重视，市场化选聘专业团队，管理改善可期，调味品本是好赛道，厨邦也有很强的品牌基础，看好公司主业中长期增长以及盈利提升。后续新团队上任，还有地产剥离、战投引入、股权激励等诸多催化可期。

中炬高新：主业表现稳健，盈利如期改善。美味鲜Q2收入增长0.89%，酱油、鸡精鸡粉增速更快，食用油有所拖累，公司渠道扩张有序进行，利润端受益原材料价格下行，美味鲜净利率持续改善。后续展望，火炬集团“失而复得”，必将更加珍惜公司，新团队到岗后管理改善可期，后续还有地产剥离、战投引入、股权激励等诸多催化。

海天味业：坚定改革，等待拐点。公司Q2收入下滑主要系主动控货，考虑经销商库存下降，推算实际动销表现好于报表，利润端成本压力收敛，由于收入下降导致费用率波动，影响净利率。公司今年以来改革决心十足，对外消化库存、优化经销商，力争年内理顺渠道问题，对内调整组织架构，以适应碎片化、定制化的市场需求。展望下半年，预计实际动销延续恢复趋势，成本端趋势向下。

青岛啤酒：销量稳健增长，盈利改善确定性仍高。公司23H1营收/归母净利润/扣非归母净利润分别+12.0%/+20.1/+24.6%，其中Q2量/价分别+2.7%/+5.4%，扣非净利润+19.8%，结构改善符合预期。短期看，公司旺季销量在去年高基数影响下有所承压，但H1奠定全年基础，结构优化+成本压力回落背景下盈利改善确定性仍高。中长期看，公司继续强化白啤、纯生、1903 和经典的品牌优势，加速推进中高档产品占比提升。

涪陵榨菜：高基数下收入承压，关注新品及第二曲线成长。Q2公司收入/归母净利润分别同比-21.4%/-30.8%，收入端主要受高基数+去库存影响，利润端主要受毛利率下滑较多影响。下半年看，公司坚持双拓策略，新品新渠道有望继续贡献增量。利润端则受成本及广告费用等影响，预计仍有压力。当前榨菜主业份额较高且相对稳定，短期提价空间有限，核心驱动在于第二曲线拓展速度。公司结合渠道激励+空中营销，对下饭菜品类资源倾斜加大，未来新品增长可期，但短期利润或承压。

恒顺醋业：收入压力仍存，改革持续推进。Q2公司收入/归母净利润分别同比-13.88%/-0.03%，收入下滑主要系消费环境弱复苏，以及新品类拓展不及预期所致。H2期待公司动销加速，同时盈利有望继续改善。23年作为新的改革元年，公司仍坚持推进人才引入与长效激励，建议公司紧抓行业复苏窗口期，围绕优质品牌力，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以料酒、复调作为助推，带动业务全面发展，获取更多的市场份额及成长。

伊利股份：Q2平稳落地，期待盈利提升。公司Q2平稳落地，符合市场预期，液态奶增速环比改善，但婴幼儿奶粉主动控货、冷饮受高基数影响，对收入拉动的贡献有所下降。今年公司主动优化费用投入，上半年广告营销费用率同比下降，毛销差小幅增长。考虑到去年下半年综艺费用等投入较多，预计下半年盈利提升更明显。

味知香：开店略有放缓，B端逐步恢复。公司发布2023年半年报，23Q2公司收入/归母净利润/扣非净利润同比分别+11.94%/+12.59%/+22.88%， 公司单Q2净开加盟店40家，开店进度略低于预期，单店店效降幅环比Q1有所收窄，后续有望通过CD类门店优化提升店效，商超渠道增长见效，街边店模型仍在试点阶段。B端今年加大渠道开拓力度，随着需求逐步恢复以及旺季到来，H2收入增长有望提速。利润端牛肉等原料成本处低位，全年盈利能力有望保持较高位稳定。

千味央厨：大B客户表现亮眼，全年目标实现可期。公司披露2023年半年报，23Q2公司营收/归母净利润/扣非归母净利同比+40.36%/+50.29%/+38.96%。23H1大B端同比+71.01%表现亮眼，经销渠道+10.12%，与百胜等客户合作持续向好，带动高毛利烘焙类产品占比提升，叠加面粉油脂成本压力略微缓解，毛利率有所改善。展望全年，百胜、海底捞等大B端客户经营逐步恢复，叠加新品贡献，高增势头有望延续。经销渠道持续打造蒸煎饺、春卷、烧麦、米糕等大单品，在扶持大商策略和开拓渠道商策略下渠道动力足，期待下半年社会餐饮和乡村宴席场景复苏带来的弹性释放。

洽洽食品：H1 成本拖累利润，回调提供布局机会。公司Q2利润低于预期主要受成本拖累，4/5月份新采购季葵花籽成本环比进一步上涨，成本压力超预期。销售端稳中有升，瓜子虽然基数压力较大，但多味打手、葵珍、毛磕等表现不错，Q2同比持平，坚果恢复增长，公司主动控货去库存。展望H2及明年，一方面葵花籽今年种植面积增加，Q4新采购季价格有望下降；另一方面，如果成本持续高位，考虑洽洽品牌力及客单价，仍有提价对冲空间。短期成本压力带来的回调，实则提供了布局机会，

绝味食品：短期成本扰动，廖记加速扩张。公司Q2收入落于此前预告上限，上半年门店扩张速度延续，新增门店超千家，单店表现受消费疲软影响以及公司主动控制促销力度，随着下半年旺季到来，公司加大营销推广力度叠加新店稳定后，单店有望恢复。利润端，原材料已从高点持续回落数月，毛利率也呈现逐月改善趋势，且今年以来公司费率优化效果明显，预计下半年有望看到成本拐点，盈利继续提升。第二曲线方面，廖记已从单店打磨迈入快速扩张阶段，公司过去多年的投入有望兑现。

立高食品：渠道结构变革顺利，H2动销有望加速。公司发布2023年半年报，23Q2公司收入/归母净利润/扣非归母净利润同比+21.26%/+92.04%/+101.37%。受益于新客户开拓、新品迅速放量，商超、餐饮渠道放量明显，同比增长超过50%。展望H2，收入端商超和餐饮渠道成长潜力巨大，山姆渠道多款新品表现亮眼，餐饮渠道环比加速，营销改革成效逐步显现。长期看好公司渠道多元化布局、新品研发加快落地，盈利能力恢复，保障份额持续提升。

宝立食品：B端增速亮眼，期待C端渠道开拓。Q2公司收入/归母净利润分别同比+20.9%/+76.0%，收入增长主要来自于复调、饮品甜点配料等B端业务强势反弹，C端业务受需求及基数影响略有下滑。利润高增主要系资产处置收益贡献，剔除一次性收益影响，利润率仍有提升。下半年看，公司B端有望延续复苏态势，同时不断与新客户合作，有望带来超预期增长。同时建议更多关注C端渠道拓展，从线上延伸到线下，打开成长天花板。公司BC双轮驱动，发展路径清晰，中期看兼顾稳健性与成长性。

颐海国际：关联方如期复苏，盈利能力改善。H1公司实现收入26.16亿元，同比-2.7%，其中关联方业务实现反弹，第三方业务下滑拖累整体收入。实现归母净利润3.58亿元，同比+36.0%，盈利能力改善显著。H2看公司整体随消费环境稳步复苏，关联方延续反弹，第三方业务有望环比提速，同时新渠道有望继续贡献收入增量。中长期看，公司第三方策略通过更多高性价比产品，覆盖下线市场进一步渗透，整体供应链优化提升盈利能力。同时B端开始搭建经销商团队，接触大B客户，向更加全面方向发展。当前行业格局相比此前已有所改善，虽然复苏期竞争仍激烈，但公司品牌优势领先，产品及渠道不断完善，未来渗透市场提升份额仍有空间。

中国飞鹤：派息比率提高，强化价格管控。公司2023年上半年实现收入97.35亿元，同比增加0.6%；实现净利润16.19亿元，同比下降28.8%；实现归母净利润16.96亿元，同比下降24.8%。原生态牧业亏损2.64亿，去年同期盈利0.53亿元，剔除原生态影响，23H1公司净利润下降约15%。公司宣布23H1每股派息0.13港元，合计约人民币11.2亿元，派息比率约60%（去年同期约40%）。

农夫山泉：茶饮料强势增长，净利率再创新高。公司23H1收入增长23.3%，疫后各板块都呈现恢复趋势，茶饮料连续四个半年保持50%以上增长，东方树叶消费群体不断扩大。虽然公司顺势加大销售费用投入，但毛利率提升带动上半年净利率再创上市以来新高。

仙乐健康：BF订单延期兑付影响盈利，H2有望提速。公司23Q2实现收入/利润分别+22.2%/-24.2%，H1内生业务表现较好，BF订单延期兑付影响盈利。展望下半年，公司中国区业务在新项目持续落地背景下有望加速增长，欧洲区维持较快增长，美洲库存出清后或实现恢复性增长。短期看，BF盈利改善趋势明确。中长期看，公司战略方向更加坚定，战术动作更加清晰，降本增效能力强化。 

二、投资建议：中报加速计提、政策提振情绪、资金面底部反转，坚定看多

政策面：本周多项政策超预期，市场整体情绪提振。财政部、证监会为活跃资本市场推出一揽子政策，涉及降低印花税、规范减持行为、调整IPO与再融资等内容。周四晚金融管理部门再次发布调整优化住房信贷政策的通知，近期多项政策叠加下，市场情绪有积极改善。

资金面：白酒资金面触底反弹，边际利好带来反转概率大幅提升。从公募基金二季度持仓来看，虽然主动基金整体持仓占比达9.6%，但是公募持仓剔除茅台底仓、剔除五粮液老窖洋河汾酒古井前二十大主动管理人，仓位只有1.4%左右，这个数据是低于18年三季度1.5%的。北向持续近期持续流出，外资情绪较为悲观，但由于整体外资配置本身偏低，前段大幅流出后，边际负向效果较为有限。我们判断白酒资金已经触底，边际利好带来反转概率大幅提升。

中报和基本面：加速计提，三季度有望呈现回暖。中报来看，食品股不少低于预期，但是能明显感到有部分公司，在弱势环境，加速计提实现业绩触底。并随着业绩的miss，股价回调斜率加速，逐渐回到估值低位。虽然整体需求仍然弱复苏，但是报表可能在中报见底后，三季度业绩呈现回暖趋势，估值快速消化后，我们对于大众品板块整体不再悲观。

后续展望：大胆判断中秋“小”旺季超预期。中秋已经不再是“大”旺季，此前几年的旺季振幅越来越小，但是今年我们判断需求恢复的脉冲属性更强。这在春节的餐饮、五一返乡、七八月旅游和升学宴等已经验证，居民消费的回补行为能够加大旺季振幅。由于整体需求七八月继续呈现弱复苏，投资者普遍对中秋有低预期，我们大胆判断中秋需求好于想象。同时，由于政策密集出台，持续低迷的B端需求，在产业预期层面或许能有一些改善。

投资策略：如前述，资金面底部、政策情绪面抬升、中报加速计提，股价大概率板块处于拐点。一年维度我们优秀个股信心满满。对于短期参与行业贝塔型反转，直接锚定三季报（老窖汾酒古井等高增长公司）。一年维度，白酒预计仍将延续分化趋势，品牌力强的企业旺季走量压力不大，消化库存后安全边际更高，这样的品牌看一年15%-30%回报率，吸引力十足。食品板块，是时候在下跌中找一些估值安全边际非常充分，四季度到明年有反转预期的公司，稳赚绝对收益。

标的推荐（半年到一年维度）：白酒继续推荐战略性配置位置（山西汾酒、五粮液、贵州茅台、古井贡酒），弹性品种珍酒李渡、老白干酒。食品继续推荐管理改善的中炬高新，困境反转的价值股中国飞鹤，被低估的H&H国际控股，以及板块预期回落但业绩稳健的甘源食品，关注洽洽食品、涪陵榨菜等

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧

三、行业重点公司估值表

参考报告

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

投资评级定义

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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